名為“螞蟻”的龐然大物即將踏入二級市場，資本市場迎來罕見的熱鬧與狂歡。但就在螞蟻集團上市前夕，包括馬云在內(nèi)的公司高層被監(jiān)管部門約談。

11月2日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等四部門對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監(jiān)管約談。當晚，螞蟻集團回應稱，螞蟻集團會深入落實約談意見，繼續(xù)沿著“穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務實體、開放共贏”的十六字指導方針，繼續(xù)提升普惠服務能力，助力經(jīng)濟和民生發(fā)展。

備受矚目的螞蟻集團IPO，是近期資本市場的熱門事件之一。截至10月30日，A股和港股各有約516萬和155萬名用戶申購螞蟻集團新股，雙雙打破紀錄，申購金額總計超過20萬億元。狂熱的不只是散戶，參與螞蟻IPO初步詢價的機構投資賬戶近1萬家，而且陣容豪華，不乏全國社保基金、中國人壽、新加坡政府投資公司、紅杉資本、淡馬錫等知名機構。

預計融資2300億元的螞蟻，已超過了去年上市的沙特阿美，成為全球最大規(guī)模的IPO。按照每股68.8元的定價，若機構行使超額配售選擇權（市場俗稱“綠鞋機制”），螞蟻發(fā)行后的總股本將達到306.26億股，市值2.11萬億元，超過茅臺成為A股新“股王”。

從任何一個維度看，螞蟻上市都稱得上全球資本市場的里程碑事件，而這并不令人意外。過去一年，螞蟻年度活躍用戶接近10億，數(shù)字支付規(guī)模111萬億元，是國外最大支付平臺PayPal的近25倍。

但狂歡背后，仍有隱憂。科技與金融的標簽之爭、支付入口之戰(zhàn)，以及來自監(jiān)管層面的系統(tǒng)性風險，是螞蟻未來不得不翻越的三座大山。

扒掉科技的外衣，螞蟻還剩什么？

成立16年以來，螞蟻從來沒有像今年一樣急切、頻繁地為自己披上科技公司的外衣。

2020年5月，沿用6年的螞蟻金服“消失”，取而代之的是螞蟻集團。這家公司的全稱，也由螞蟻小微金融服務股份有限公司更變?yōu)槲浵伩萍技瘓F股份有限公司。

9月，據(jù)彭博社報道，螞蟻集團與至少7家投行進行溝通，希望安排科技行業(yè)分析師來覆蓋公司上市的研究及發(fā)布報告。知情人士表示，螞蟻集團投資者關系部門與至少5家中國投行及2家國際投行進行了口頭溝通，希望分析師強調(diào)公司業(yè)務重心在科技業(yè)務，而非金融。

10月22日發(fā)布的招股書中，螞蟻集團董事長井賢棟全員信的第一句話就特意聲明：“您正在關注的螞蟻集團，不是一家金融機構，也不僅是一家移動支付公司，而是一家決心用今天最好的技術和資源，去助力銀行和金融機構更好地服務每一位消費者、每一家小微企業(yè)的科技公司。”

在二級市場，科技公司的市盈率普遍比傳統(tǒng)金融機構高出一大截。如騰訊在港股的市盈率為37倍，阿里巴巴為30倍，與螞蟻集團類似的Paypal高達50倍，Visa為41倍；相比之下，在港股上市的中資銀行本年平均預測市盈率為4倍，A股四大銀行的平均市盈率僅5倍左右。要撐起2.1萬億元的市值，螞蟻必須實現(xiàn)“科技”的自我定義。

從目前的IPO定價和二級市場的超額認購來看，螞蟻的嘗試獲得了投資者的認可。但在科技外衣之下，螞蟻招股書中的諸多數(shù)據(jù)，又呈現(xiàn)出了與科技定義相差甚遠的內(nèi)在肌理。

從收入來源看，螞蟻主要從四種業(yè)務中賺錢：支付、貸款、理財和保險。其中，螞蟻最初起家的支付業(yè)務，可以說是螞蟻帝國的基石。在支付業(yè)務中，資金流從買家流向賣家，支付寶App作為中間管道收取一定的“過路費”，也就是技術服務費。

“一般情況下，商戶使用支付寶的費率在千分之六左右，不同行業(yè)費率會有所不同。”支付寶頭部服務商吳一帆（化名）對億邦表示，支付寶會在收取信息服務費后給服務商返點。不過，隨著移動支付業(yè)務發(fā)展，支付寶在螞蟻的生態(tài)里，更多地成為其他業(yè)務的入口，如在螞蟻收入占比近四成的貸款業(yè)務。

不可否認，帶著互聯(lián)網(wǎng)基因的螞蟻貸款業(yè)務觸達了銀行未能覆蓋的客戶群體，但它的本質(zhì)仍然是傳統(tǒng)的金融服務，利潤來源也主要是賺取金融機構信貸息差。

雖然螞蟻始終強調(diào)其信貸業(yè)務背后的科技屬性——大數(shù)據(jù)風控能力，但對于大型的商業(yè)銀行來說，螞蟻所提供的風控只是完成了貸款用戶的前期初篩。用戶與銀行能否達成交易，更取決于商業(yè)銀行本身的風控系統(tǒng)，螞蟻的角色更傾向于用戶導流。

招股書顯示，2017年到2020年上半年，螞蟻信貸業(yè)務收入占比從24.75%上升至39.41%，成為螞蟻的“現(xiàn)金牛”。今年上半年，負責貸款業(yè)務的螞蟻微貸科技平臺下屬4家子公司實現(xiàn)利潤112.23億元，持股30%的網(wǎng)商銀行利潤5.5億元，加起來占螞蟻全部利潤的一半左右。

從上述數(shù)據(jù)中不難看出，螞蟻的收入結構與傳統(tǒng)金融機構更為接近。

躲不開的入口之爭

三次敗給微信

作為幾乎所有業(yè)務的導流入口，螞蟻最為倚重的支付寶App，在愈發(fā)擁擠的移動支付賽道面臨日益激烈的競爭。大批對手紛至沓來，微信支付首當其沖。

在與微信爭奪支付入口流量的競爭中，螞蟻已經(jīng)至少輸?shù)袅巳龍觥?/p>

2014年春節(jié)，微信推出紅包功能，幾乎一夜之間讓超過3000萬名用戶綁定了銀行卡，并順理成章地推出微粒貸借錢、理財通、保險等服務。由于微信的打開頻次和社交屬性遠遠強于支付寶，支付產(chǎn)品推廣流暢得多。在這場猝不及防的“奇襲”中，支付寶堪稱慘敗。

微信擠進支付賽道后不久，第二場更大規(guī)模的支付入口戰(zhàn)爭隨之展開。

同一年，滴滴與快的開啟網(wǎng)約車大戰(zhàn)，補貼如洪水一般向用戶涌去，雙方訂單量暴漲，一度連服務器都宕機。支付入口的戰(zhàn)火先由騰訊點燃，阿里隨后跟進。據(jù)《晚點LatePost》報道，滴滴的訂單一度占到整個微信支付總量的88%。這場網(wǎng)約車大戰(zhàn)以滴滴收購快的告終，微信支付再次占據(jù)重要入口。

以共享單車為主角的第三次大戰(zhàn)中，螞蟻支持的ofo敗北，欠下大量未退押金；騰訊支持的摩拜被美團收購，微信再次獲取了入口之戰(zhàn)的勝利。

隨著騰訊投資范圍擴大，更多支付入口開始朝微信傾斜。

騰訊在2014年入股京東、2016年1月領投美團、2016年7月投資拼多多，這些都是重要的支付入口。同時，微信在線下通過大量服務商進行地推，并借由美團的線下勢能進入商超、餐飲等場景，擴大支付入口規(guī)模。

據(jù)易觀國際數(shù)據(jù)，2020年一季度，支付寶和騰訊金融分別占據(jù)第三方移動支付市場的54.97%和38.92%份額，支付寶保持領先。不過，在支付頻次上，支付寶已被微信遠遠拉開。支付寶去年的日均交易數(shù)為6.3億筆、遠低于微信的15.1億筆。吳一帆告訴億邦，在線下交易場景中，支付寶的市場份額已被微信遠遠拉開差距。“大部分地區(qū)微信與支付寶的份額對比為7：3，有些地區(qū)甚至是7.5:2.5。”

微信支付的不斷壯大，將給螞蟻帶來越來越大的增長壓力。

就在螞蟻上市炒熱市場情緒后，騰訊股價近日連創(chuàng)新高。過去市場不清楚騰訊的金融科技業(yè)務價值幾何，螞蟻招股書中披露的數(shù)據(jù)，讓這項業(yè)務的價值表現(xiàn)得更加直觀。

公開資料顯示，今年上半年，騰訊金融與企業(yè)服務業(yè)務毛利潤為160億元，毛利潤率28%。如果將這一數(shù)字與螞蟻的212.34億元凈利潤比較，按照48倍的市盈率估值，騰訊金融業(yè)務的市場價值可能高達1.54萬億元。這也意味著，騰訊股價有近4000億元的上升空間。

從10月23日收盤至10月29日收盤，騰訊股價累計上漲7.75%，市值增長約4200億港元。

“回頭看看微信支付，明顯被低估，反而投資機會出現(xiàn)在騰訊身上了。”互聯(lián)網(wǎng)分析師鄧志鵬對億邦表示，螞蟻最大的對手是自己，如何度過增長瓶頸，用什么增長來維持這么高的估值才是關鍵問題。

系統(tǒng)性風險，最大的不確定性？

“中國問題不是金融系統(tǒng)性風險，而是缺乏金融生態(tài)系統(tǒng)的風險。”螞蟻上市前夕，馬云在上海外灘金融峰會的演講，一時在金融行業(yè)刷屏。在中國金融系統(tǒng)中，螞蟻是堪稱另類的存在，馬云希望監(jiān)管部門對其給予更多包容。

但事實上，從誕生之初就面臨與各方博弈的螞蟻，本身就可能成為系統(tǒng)性風險的一部分。

前重慶市長黃奇帆曾在一次公開演講中提到，2013年，靠兩家在重慶設立的兩家小額貸款公司，再加上互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模優(yōu)勢，螞蟻可以用30億元的資本金撬動3000億元的貸款，實現(xiàn)了100倍杠桿。螞蟻貸款業(yè)務的基本盤由此被迅速擴大，周轉(zhuǎn)速度比商業(yè)銀行快好幾倍，但這一業(yè)務模式很快因風險過大被叫停。

隨后，為繼續(xù)擴大貸款規(guī)模，螞蟻又利用助貸（將用戶導流到銀行）和聯(lián)合貸款（螞蟻與銀行按比例聯(lián)合出資）的方式，靠收取技術服務費找到了新的增長曲線。截至2019年下半年，螞蟻的貸款余額占全國約2萬億聯(lián)合貸款余額的一半。但在這個過程中，為了防止銀行的金融風險，監(jiān)管部門再次出手，要求銀行核心風控能力不能外包。

隨著各項業(yè)務推出，還有新的隱患出現(xiàn)。比如，在螞蟻紛繁復雜的金融產(chǎn)品中，來自用戶的資金流開始在螞蟻的生態(tài)中流動，無需通過兩大清算機構（銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)）的轉(zhuǎn)接。后果之一是銀行和央行無法監(jiān)測資金流向，監(jiān)管也就難以實施。

11月2日晚，相關部門在《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》中提出，網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務未經(jīng)批準，不得跨省開展業(yè)務；小貸公司的杠桿率被進一步壓縮；自然人的單戶貸款余額上限不超過30萬元；由同一股東控股的跨省經(jīng)營網(wǎng)絡小貸公司數(shù)量不得超過一家。這意味著，“花唄”和“借唄”背后的兩家小貸公司將面臨整合退出一家的可能。

螞蟻依靠支付寶的巨大流量掌握了數(shù)億用戶多維度的數(shù)據(jù)，基于自身收集到的海量數(shù)據(jù)，通過為銀行引流、助貸和與聯(lián)合貸款等方式，實現(xiàn)對部分商業(yè)銀行風控風險的兜底和部分兜底，但螞蟻本身也是金融系統(tǒng)性風險的一部分。

為改變這種局面，央行一直在努力推進“一碼通用”的實施。

所謂一碼通用，就是以支付寶、微信、銀行為代表的各類條碼支付實現(xiàn)互聯(lián)互通，構建統(tǒng)一的規(guī)則和體系，支持不同App的互認互掃。這意味著支付寶和微信的壟斷地位將受到挑戰(zhàn)。

另一方面，今年以來，央行數(shù)字貨幣研發(fā)工作明顯加快，并在深圳、蘇州、雄安新區(qū)、成都及未來的冬奧場景進行測試。螞蟻在招股書也提到了這一點，稱數(shù)字貨幣何時正式推出沒有時間表，尚難評估該項業(yè)務對于公司的影響。

按照官方說法，數(shù)字貨幣從功能屬性上與人民幣完全相同，但不需要綁定銀行賬戶，只需要綁定一個應用軟件并注冊就可以使用。數(shù)字貨幣實現(xiàn)了最新的雙離線技術，在手機沒有聯(lián)網(wǎng)的情況下依然可以使用。官方說明中特別提到，數(shù)字貨幣可以幫助央行應對私人部門提供的數(shù)字支付服務應用的挑戰(zhàn)。

綜上，在螞蟻上市背后，除了資本市場對于財富的熱望，更意味著一個充滿不確定性的新時代到來。