白酒從來不乏故事，而這些故事的關鍵詞通常是賺錢、增值、利潤、財富。

特別是以“茅五瀘”為代表的高端白酒，無論是從酒價角度還是股價角度，都已是民間輿論場中財富的同義詞。高高在上的酒價，以及高高在上的酒企盈利數據，都吸引著各方資本參與到行業里去。

白酒行業的高景氣度已然延伸至二三線陣營，吸引了中糧、華潤、復星這樣的大玩家。在一級市場，資本也如過江之鯽紛紛涌入，誕生了諸如肆拾酒坊之類的后起之秀。甚至于，包括元氣森林、可口可樂、東鵬特飲等都開始以各種方式涉足白酒市場。

資本和創業者對于白酒（特別是醬酒）的狂熱已經昭然若揭。但如果向前追溯，反觀上一輪入局的各路資本，則是命運各異。

聯想曾大舉進軍白酒市場，收購了包括武陵酒、乾隆醉、孔府家酒等一系列白酒品牌，共計花掉了40億元，最終卻敗退而歸，整個酒板塊在2018年賣給了老白干酒；

宗慶后帶領娃哈哈在2013年就做了一款名為“領醬國酒”的醬酒，很快就在2017年被迫賣給了華林集團。有意思的是，宗慶后對醬酒念念不忘，并且在2022年再度“追高”入局，搬出了自己的老祖宗抗金名將宗澤，推出“宗帥家酒”，定價甚至比茅臺（$貴州茅臺(SH600519)$   ）還高；

輝煌一時的金六福如今也已經黯然失色。不過其創始人吳向東不僅有釀酒生意還有賣酒生意，已經打造出了“酒業流通第一股”華致酒行。

如今的白酒高景氣周期，是繼2010年左右之后的又一輪產業狂歡。以華潤、復星、娃哈哈為代表的大小資本在入局，既有的企業也紛紛擴產，新品牌、新產品層出不窮。

白酒的新一輪資本躁動已然進入了中后期，但新的進入者仍然熱情。他們似乎都忘了，上一輪景氣周期的最終結局，是“茅五瀘”們并沒有被扳倒，熱錢紛紛潰敗。

01 

新資本

一場戴維斯雙擊。

白酒行業美妙的“錢景”俘獲了眾多新資本的入局，其中最受關注的要屬復星、中糧和華潤。

華潤先到先行。2018年2月，其成為山西汾酒第二大股東。幾年來股價飆升加上分紅收益，4年浮盈超4倍。

這筆回報豐厚的投資讓華潤嘗到了白酒的甜頭，此后開始加速入局。2020年12月，華潤集團參與舍得酒業股權的競買，但最終被復星截胡；2021年8月，華潤集團子公司華潤啤酒控股山東酒企景芝酒業。

2022年2月，金種子酒集團擬引入華潤戰投為戰略股東，交易完成后，華潤戰投將獲得金種子集團49%的股權，間接持有金種子酒13.28%股份，成為公司第二大股東，幾年來股價飆升加上分紅收益，4年浮盈超4倍。

這筆回報豐厚的投資讓華潤嘗到了白酒的甜頭，此后開始加速入局。2020年12月，華潤集團參與舍得酒業股權的競買，但最終被復星截胡；2021年8月，華潤集團子公司華潤啤酒控股山東酒企景芝酒業。

2022年2月，金種子酒集團擬引入華潤戰投為戰略股東，交易完成后，華潤戰投將獲得金種子集團49%的股權，間接持有金種子酒13.28%股份，成為公司第二大股東。

三家上市酒企、一家區域龍頭，華潤在酒業領域已經積累了大量資產。

復星入局則要來到2020年，但出手更加迅猛。2020年10月，復星旗下豫園股份以18.4億元拿下金徽酒30%股權，成為其控股股東。僅僅兩個月后，豫園股份又斥資45.3億元獲得沱牌舍得集團70%股權，間接成為舍得酒業實控人。

另一家央企中糧則是全品類式布局，2018年，中糧酒業將中皇公司50%股權收至麾下，間接控制酒鬼酒31%的權益。此外，中糧還擁有長城、“孔乙己”等葡萄酒、黃酒品牌。

始于2018年，2020年開始進入加速階段的白酒新一輪整合，正好與白酒板塊爆發的節點相吻合。

自那時起白酒行業就上演著這樣的故事：企業業績增厚，市值增長，頭部酒企借機擴產，吸引更多資本介入，企業估值和業績再度雙升，迎來戴維斯雙擊。

上述四家被投資/收購的酒企均取得不俗的成績。其中山西汾酒兩年多來股價漲幅超3倍，預計2021年凈利潤52.34億元至55.42億元，同比增長70%至80%，以業績預告上限計算，兩年凈利潤復合增速高達68%。華潤支持下實現了全國化布局的山西汾酒，已然成為可以媲美“茅五瀘”的二線頭牌。

舍得酒業2021年實現營收49.69億元，同比增長83.8%，凈利潤12.46億元，同比增長114.35%，其股價兩年多漲了4.6倍；中糧旗下酒鬼酒利潤連續跳升，2021年利潤預告上限已接近10億元大關。

二級市場估值不斷抬升，也吸引了眾多資本和創業者。據統計，自2018年以來，酒業賽道一級市場共發生198起融資事件，融資金額高達685.5億元，涉及項目、品牌達138個。

這是一個典型的行業高景氣度引發的商業循環，“資本運作+產能擴張+新品上市”之下，白酒行業的熱情持續高漲。

02 

黑歷史

幾家企業的跨界投資大多不如意。

以資本運作切入白酒行業的企業，無一不想成為中國的帝亞吉歐。

世界酒企巨頭帝亞吉歐成長做大的關鍵就在于并購，通過幾十年的整合收購，產品橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大領域，占據了全球洋酒30%以上的市場，旗下擁有尊尼獲加、健力士、百利甜酒、酩悅·軒尼詩等頂級品牌，號稱酒中LV。

依靠不斷地并購，帝亞吉歐擁有眾多優勢品牌，從而降低運營成本，提升盈利能力，一度躋身世界500強。其在中國市場收購了水井坊、全興。

帝亞吉歐給了不少外行資本以并購成功的幻想，尤以2009年之后的白酒并購潮為甚。

據統計，2009年-2012年白酒行業產量復合增長率為17.7%，收入復合增速達到了28.7%，造就了2009-2012年的第二輪大牛市。

當時的繁榮周期吸引了聯想、新華聯、天士力控股、娃哈哈等企業入局或繼續加碼，不過這幾家企業的跨界投資，大多不如意，聯想更是慘敗出局。

2011年6月，聯想以1.3億元收購了湖南武陵酒業39%的股份；2012年7月，聯想成立豐聯酒業，累計注資近20億元，后又相繼收購了河北乾隆醉、瀘州曙光酒業（$瀘州老窖(SZ000568)$   ）、安徽文王貢酒、湖南武陵酒以及山東孔府家酒，一共花了21億。

對于豐聯酒業，聯想可謂“野心勃勃”，累計投資金額接近40億元。然而大筆投資換來的卻是經營困難。特別是2012年出臺的“八項規定”、限制“三公經費”以及公務“禁酒令”，白酒行業遭遇一記重錘。

聯想集團始料未及，2014年-2015年，豐聯酒業共計虧損9.26億元。2018年，聯想“不勝酒力”，無奈將豐聯酒業打包賣給老白干，后者支付現金6.19億元，同時以發行股份支付7.8億元。聯想佳沃集團成為老白干酒第二大股東，持股6.29%。

截止2021年三季度末，佳沃集團卻已退出老白干前十大股東。4年多來，聯想持續減持套現10億元，但還是遠遠無法彌補投資白酒帶來的虧損。

白酒本是聯想的戰略投資板塊，但其在高位接盤酒業資產，又完整經歷了2012年后的寒冬期，最后在行業復蘇前賣掉，鎩羽而歸。

聯想的失敗有運氣不佳的成分，也有整合不力，用人不當的因素。2018年白酒觸底回升，但聯想的判斷失誤才是主因：他們沒有看到白酒從公務消費轉向居民消費的大趨勢。

無獨有偶，2013年11月，宗慶后帶領娃哈哈斥資150億元，聯合貴州茅臺鎮金醬酒業進軍白酒行業，計劃推出“領醬國酒”。但2015年新品上市后，效果并不理想，娃哈哈最終黯然退出。

不過，時隔9年后，娃哈哈再次推出“宗帥家酒”，卷土重來。但與上次一樣，宗慶后還是在行業高位時投入。

天士力和新華聯是白酒行業的“老玩家”，現如今也是各有各的煩惱。

閆希軍的天士力控股入主國臺酒業20年，號稱2021年銷售額過百億。但受關聯交易質疑、提價向經銷商壓貨等負面消息影響，國臺酒業IPO遲遲未有實質性進展。

吳向東創辦的金六福曾名噪一時，不過由于其背后的大金主新華聯的債務問題，金六福流年不利，逐漸淡出消費者的視野。

基于從業白酒領域多年的積累，吳向東轉而創辦了華致酒行并成功上市，成為“酒業流通第一股”。在如今白酒的繁榮期，資本和創業者的不斷涌入，渠道商的利潤也水漲船高。

03 

誰會贏？

酒企獲得資本支持之后，普遍會進行大規模擴產和全國化擴張。

這或許又是一個資本瘋狂涌入，最終獲得的卻是上游環節和強勢渠道的故事。

2012年之后，白酒產業開始告別“三公消費”，轉而進入大眾消費升級的新周期。白酒作為一種特殊飲品，其消費品屬性逐漸凸顯。

和瓶裝水、乳制品、日化等大眾消費品相仿，白酒流通也高度依賴經銷商渠道。

美國瓶裝水市場是一個典型的渠道商掌控話語權的案例。除亞馬遜外，美國大眾消費高度依賴沃爾瑪、Costco、克羅格等線下零售渠道。這些企業開始自創瓶裝水品牌，利用自有渠道銷售，沖擊雀巢、百事、可口可樂等龍頭企業。當前零售商的瓶裝水自有品牌已經占據市場大頭。

近期公布業績的屈臣氏亦是這一邏輯的側面印證。2021年，屈臣氏在中國市場拿下了227.7億港元的銷售額，同比上漲14%，凈利潤26.43億港元，創造了近五年來的最佳業績。

除了數字化轉型帶來的成效外，資本和創業者介入美妝、護膚品行業，導致上游產能擴張，加重了對渠道商的依賴，也是重要原因。  

與此同時，憑借龐大的線下網絡，屈臣氏更容易感知消費者需求，甚至演變為成為廠商的“外腦”和謀士，比如和寶潔聯合推出了aio品牌，就是一個典型的C2M式的探索。

白酒行業目前正復制著這一邏輯。酒企獲得資本支持之后，普遍會進行大規模擴產和全國化擴張，并且加強營銷成本投入。

在市場競爭中，新入局的酒企不一定最終獲勝，但在搶奪上游資源（包括高粱種植區、水源產區等）、強勢渠道、營銷資源方面都會相當賣力。高質量的白酒產區、機場廣告牌、強勢渠道都成了優質甚至是稀缺資源。

由于白酒的特殊性，“保真”是高端白酒消費的重要考量因素。消費者對于高品質的售酒渠道更容易產生信任和消費粘性。

華致酒行是少有的、能夠直接觸達消費者的渠道機構。覆蓋全國31個省市的連鎖門店接近3000家、零售終端10500余家，其布局的密度、廣度都在行業里都屬領先地位。相比之下，其他白酒渠道大多沒有形成自己的線下門店體系。

和屈臣氏類似，華致酒行還和頭部酒企定制精品酒。比如“五糧液年份酒”（$五糧液(SZ000858)$   ）、“貴州茅臺酒(金)”、“古井貢酒 1818”、“國香荷花”、“虎頭汾酒”等，而這些定制酒的毛利率遠高于酒品銷售，有效提升了公司盈利水平。

這些細致的操作其實有較深的歷史“套路”。1998年吳向東和姐夫傅軍共同創立的金六福酒時，其實就是貼牌五糧液“川酒王”的中國第一個OEM酒品牌。

根據公告，華致酒行2021年營收預計在74.3億-76億元，同比增長50.36%-53.80%；凈利潤6.74億元至6.91億元，增長幅度為80.61%至85.16%。可以看出，渠道的產業價值已經開始逐漸顯現。

“茅五瀘”為代表的高端白酒依舊持續強勢，新入局者并不一定會獲勝。但在這輪產業周期中，產業鏈的利潤極有可能將流向營銷和渠道，“賣鏟人”最終成了資本狂熱的受益者。