來源/虎嗅

撰文/Eastland

股權(quán)被凍結(jié)、被債權(quán)人起訴、裁員欠薪……國美困境不容忽視。

2020年6月24日，黃光裕獲得假釋，對國美的控制從此不存在“阻隔”。

2021年2月16日，假釋結(jié)束，正式獲釋，黃光裕旋即召集高管會議，宣布“18個月恢復(fù)原有市場地位”。

其時，國美營收規(guī)模已經(jīng)滑落到老對手蘇寧的五分之一，況且“原有市場地位”不在蘇寧手里而在京東、天貓等電商平臺。所謂“恢復(fù)原有市場地位”只是提振信心的口號。

黃光裕素來行事大膽，國美今天的局面是否因其罔顧現(xiàn)實(shí)、操之過急所致？搞清這個問題的最佳“參照”無疑是蘇寧——曾是旗鼓相當(dāng)?shù)膶κ郑置媾R同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

從“五分之一”到“三分之一”

2016年以來，國美營收持續(xù)下滑，與蘇寧的差距逐步擴(kuò)大。到2019年，國美營收僅為蘇寧的22.1%。2020年進(jìn)一步滑落到蘇寧的17.5%。

“18個月恢復(fù)市場地位”不現(xiàn)實(shí)，縮小與蘇寧的差距是實(shí)打?qū)嵉倪M(jìn)步，黃光裕做到了。

2021年國美營收464.8億，相當(dāng)于蘇寧的33.5%；

2022年H1，國美營收121億，相當(dāng)于蘇寧的32.5%。

2016年，蘇寧日用百貨銷量占比還不到9%；2021年日百銷售額達(dá)288.6億、占營收的比例超過20%；2022年H1，日百銷售額87.6億、占營收的23.5%。

除日百這項(xiàng)新增的“非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)”，國美各主要品類銷售收入與蘇寧的比例顯著提高。

黑電（影音）：2020年銷售收入59億、相當(dāng)于蘇寧的32%；2021年達(dá)蘇寧的66%；2022年H1銷售收入17億、約為蘇寧的59%；

空調(diào)：2020年銷售收入66億、相當(dāng)于蘇寧的31.7%；2021年達(dá)蘇寧的65%；2022年H1銷售收入21億、回落到蘇寧的36%；

白小（冰箱洗衣機(jī)+小家電）：2020年銷售收入140億、相當(dāng)于蘇寧的21.7%；2021年達(dá)蘇寧的44%；2022年H1銷售收入42億、小幅回落至蘇寧的41%。

面對相同的宏觀環(huán)境及疫情沖擊，國美顯示出更大的韌性，縮小了與蘇寧的差距——從不足蘇寧的五分之一上升到蘇寧的三分之一。

黃光裕的“功力”

黃光裕回歸后，國美在可比品類毛利潤率及費(fèi)用率兩方面都略占優(yōu)勢。

1）可比品類毛利潤率

白小（冰洗+小家電）業(yè)務(wù)是國美、蘇寧共同的亮點(diǎn)。國美顯示出“碾壓式”優(yōu)勢：2021年毛利潤率達(dá)18%，蘇寧意外跌至2.2%（2020年為13%）；2022年H1，蘇寧白小毛利潤率恢復(fù)為13%，而國美毛利潤率達(dá)到22%。

黑電是蘇、美起家的業(yè)務(wù)，黃光裕回歸后國美該業(yè)務(wù)毛利潤率實(shí)現(xiàn)反超：2022年H1，國美黑電毛利潤率為17%，比蘇寧高4個百分點(diǎn)，而2020國美落后一個百分點(diǎn)。

通訊、數(shù)碼領(lǐng)域，電商優(yōu)勢尤為突出，國美、蘇寧利潤微薄。

特別是2021年，蘇寧通訊、數(shù)碼產(chǎn)品合計取得392.6億營收，毛利潤僅為1.8億，毛利潤率不到千分之五！同年，國美通訊、數(shù)碼銷售收入121億、毛利潤2.5億、毛利潤率超過2%。

2022年H1，國美空調(diào)業(yè)務(wù)毛利潤率達(dá)到18.8%（2021年僅為2.2%），比蘇寧的13.4%高5.4個百分點(diǎn)。

2）費(fèi)用管控

蘇寧近些年花大力氣做起來的日用百貨業(yè)務(wù)，2022年H1營收74億、相當(dāng)于國美總營收的61%，板塊毛利潤率達(dá)15.5%。

在毛利潤率相差不大的情況下，蘇寧營收規(guī)模是國美的三倍，費(fèi)用率方面優(yōu)勢明顯。以2022年H1為例：

國美、蘇寧營銷費(fèi)用分別為24.4億、61.1億，國美營銷費(fèi)用率卻比蘇寧高3.8個百分點(diǎn)。

國美管理費(fèi)用17.5億、同比大漲64.5%，管理費(fèi)用率14.4%（2021年僅為5.5%），同期蘇寧管理費(fèi)用不到15億，管理費(fèi)用率4%。

利息收入與支出相抵后，國美凈付出8.3億、財務(wù)費(fèi)用率6.9%；蘇寧財務(wù)費(fèi)用凈額22.3億、費(fèi)用率6%。

黃光�；貧w后，國美營收規(guī)模與蘇寧的差距迅速縮小，主要品類毛利潤率全面超過蘇寧，可謂“功力”不減當(dāng)年。而且，在營收規(guī)模存在巨大差距的情況下，國美費(fèi)用率與蘇寧不相上下，亦彰顯費(fèi)用管控水平。

但2022年H1，兩家營收下降50%以上，國美費(fèi)用壓縮空間所剩無幾�？傎M(fèi)用率大幅提高至41.5%。

國美、蘇寧先后“收縮戰(zhàn)線”

2018年國美巨虧54.9億。2019年，在黃光�！斑b控”下，國美開始戰(zhàn)略收縮，財年虧損降至30億以下。

具體怎樣收縮，從營銷費(fèi)用中“房租”“人員薪酬”“廣告費(fèi)用”可見端倪。

2018年，國美房租支出達(dá)41億、占營收的6.4%；2019年房租支付僅3.7億、占營收的0.6%；2021年租金2.3億、占營收的0.5%。房租占比如此之低，說明國美零售“由重變輕”。

廣告支出的波動很有意思。

先是果斷壓縮——2018年支出超過10億、2019年直接砍掉一半，占營收的比例跌破1%；

然后大幅增長——2021年廣告支出9.6億、占營收的2.1%；

最后幾近“歸零”——2022年H1，國美廣告支出僅為5400萬元。

當(dāng)年國美借“中縫廣告”崛起，如今世易時移，黃光裕不再砸錢打廣告，與馬化騰不信“買量”的心路有幾分相似。

人員薪酬相對難以壓縮，2018年~2021年在營收的3.4%~4%之間波動。2022年H1，因營收大幅降低，人員薪酬占營收的比例提高到6.8%。

2021年是國美試圖“翻身”的關(guān)鍵，不過增加2.7億房租、多打6.5億廣告，合計9.2億，對國美來講只能算“小動作”，戰(zhàn)略收縮的大方向沒有改變�？谔柺强谔枺S光裕其實(shí)非常務(wù)實(shí)。

蘇寧2019年略呈擴(kuò)張態(tài)勢，租金（包括使用權(quán)折舊、倉儲）提高到81.3億、占營收的3%（同期國美房租僅占營收的0.6%），薪酬支出增至143億（比2018年多支28億）、占營收的5.3%（比國美高1.3個百分點(diǎn)）、廣告支出67億（國美只有5.5億）。

2020年，蘇寧開始收縮，人員薪酬驟降至54.9億，占營收的比例從5.3%掉到2.2%。

蘇寧2019年發(fā)力，令國美營收降至自己的22%，不知有沒有在黃光裕出來前給點(diǎn)“顏色”的意味。

回過頭來看，如果蘇寧2019年“收手”，今天的局面會好很多。

“活下去”的要點(diǎn)

如今國美、蘇寧面臨的挑戰(zhàn)不是“恢復(fù)市場地位”而是活下去，有三個要點(diǎn)事關(guān)“生死”：經(jīng)營活動現(xiàn)金流、可動用現(xiàn)金、償債負(fù)擔(dān)。

1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流

早在2014年，蘇寧歸屬于上市公司股東的扣非損益已經(jīng)“轉(zhuǎn)負(fù)”（虧損12.5億）；2018年虧損收窄至3.6億，2019年又?jǐn)U大到57億。2021年，歸屬于上市公司股東的扣非凈虧損達(dá)446.7億、虧損率32.2%：2022年H1，虧損28億。已被實(shí)施風(fēng)險警示的“ST易購”行至退市邊緣。

國美2017年陷入虧損，比蘇寧晚了三年。2018年巨虧48.9億；2019年收窄至25.9億、虧損率5%；2020年巨虧損72億、虧損率達(dá)16.3%；2021年略有好轉(zhuǎn)；2022年H1虧損率放大至27%。

黃光裕親自掌舵的2021年，國美加大了營銷力度，營收恢復(fù)增長、虧損降低33%，令人看到轉(zhuǎn)機(jī)。進(jìn)入2022年，疫情多次反彈，國美、蘇寧的日子都不好過，營收暴跌，虧損放大。

2）可運(yùn)用現(xiàn)金

國美的收縮從2019年開始，除大幅壓縮營銷開支外，在現(xiàn)金流方面有非常明顯的表現(xiàn)：

一是經(jīng)營活動現(xiàn)金流一直保持“非負(fù)”；

二是投資活動現(xiàn)金流出保持“克制”；

三是籌資活動現(xiàn)金大幅凈流出，盡量還債。

盡管采取一系列緊縮措施，國美賬面現(xiàn)金仍然一路下滑至2022年6月末的24億。

蘇寧2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已經(jīng)“巨負(fù)”，2018年、2019年分別為凈流出139億、179億。投資活動現(xiàn)金凈流出也于2019年達(dá)到峰值209億。

在經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)時還大舉投資，蘇寧大肆舉債，2018年、2019年籌資活動現(xiàn)金凈流入分別為225億、262億。#出來混總是要還的#

不客氣地說，蘇寧今天的困境與2019年之前的“托大”有很大關(guān)系。

3）凈營運(yùn)資本與應(yīng)付賬款/票據(jù)

凈流動資產(chǎn)則是用流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債后的余額，也就是狹義的凈營運(yùn)資本（NWC）。

2019年以來，國美、蘇寧凈營運(yùn)資本均為負(fù)值，但后者惡化的速度更猛。

2019年末，國美凈營運(yùn)資本為負(fù)131億（2018年為負(fù)34億）；2021年末為負(fù)213億；2022年6月末為負(fù)250億。

2019年末，蘇寧凈營運(yùn)資本為負(fù)5億（2018年為正380億）；2021年末為負(fù)350億；2022年6月末為負(fù)371億。

凈營動資本為負(fù)，意味著一年內(nèi)可變現(xiàn)的資金不足以支付一年內(nèi)必須償付的負(fù)債，債務(wù)違約隨時可能發(fā)生。

流動負(fù)債中特別值得注意的是應(yīng)付賬款/票據(jù)余額及周轉(zhuǎn)天數(shù)。

國美、蘇寧先后采取收縮戰(zhàn)略，應(yīng)付賬款/票據(jù)余額逐步回落——2019年末到2022年6月末，國美應(yīng)付賬款/票據(jù)余額從201億回落到144億，蘇寧從705億回落到319億。

2021年，國美應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)為157天（2020年為187天），2022年H1增至301天，讓人“捏把汗”。2022年H1，蘇寧應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為119天、89天。

黃光裕復(fù)出后沒做錯什么，只是原有商業(yè)模式需要脫胎換骨式轉(zhuǎn)型，又逢消費(fèi)不振和疫情沖擊。好比開著飛機(jī)修飛機(jī)，又遇到強(qiáng)氣流。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議